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Liquidität - der unsichtbare Faktor
Investments täglich kaufen und verkaufen - problemlos. Diese für den Privatanleger völlig normale Situation stellt sich für einen Fondsmanager ganz anders dar.
News vom: 24.02.2017

Wer auch immer sich Wertpapiere anschaut und selektiert orientiert sich nach den Gesichtspunkten Rendite und Risiko. Welche Rendite hat das Investment erzielt? Was erwarte ich für die Zukunft? Und welche Risiken sind mit dem Investment verbunden?

Bei der Suche und Auswahl nach einem passenden Fonds ist es dasselbe - zumindest sollte es so sein. Die Zahlen findet man mittlerweile per Knopfdruck ziemlich einfach, sei es Performance, Volatilität, Drawdown oder sharpe ratio und viele weitere Kennzahlen. Das ist ja schon mal ganz schön. Die Frage nach dem WIE gestaltet sich da schon deutlich aufwendiger. Allerdings ist genau diese das Salz in der Suppe. Wie kam die Wertentwicklung zustande? Welche Risiken wurden eingegangen? In welche Wertpapiere wird investiert und in welche explizit nicht? Insbesondere die Frage nach den Anlageklassen und den Wertpapieren ist dann besonders für die Frage der Liquidität interessant. Und eben diese Liquidität kann - je nach Fonds und Ausrichtung - zu einem unsichtbaren Risiko werden.
Wie? Wertpapiere? Anlageklassen? Liquidität? Risiko?


Liquidität - wie schnell und zu welchem Preis?

Nehmen wir einen internationalen Aktienfonds, der in Large Caps investiert, also großkapitalisierte Unternehmen. Es sind sehr viele Aktien im Umlauf und werden auch täglich gehandelt. Auch bei einem Fondsvolumen von deutlich über 1 Mrd. EUR wird es dem Fonds keine großen Probleme bereiten die verschiedenen ausgewählten Aktien täglich zu kaufen oder zu verkaufen. Steigt das Fondsvolumen beträchtlich an, kann dies durchaus bedeuten, daß Aufträge eventuell über 1 oder 2 Tage und verschiedene Broker verteilt werden müssen. Die Liquidität stellt zumindest ein kleines Problem dar.

Anders sah dies in den Jahren ab 2008 bei Offenen Immobilienfonds aus. Viele Fonds waren groß geworden und verwalteten Milliarden. Zu Beginn der Finanzkrise wollten viele Anleger Ihr Geld wieder abziehen. Da Immobilien sich aber nicht so schnell und einfach verkaufen lassen, waren sehr viele Fonds gezwungen die Rückgabe der Anteile auszusetzen. Die Anleger mußten (und müssen dies zum Teil heute noch) Jahre warten bis sie Ihr Geld wieder bekamen - meist mit empfindlichen Wertverlusten. Hier wurde das Liquiditätsproblem der Fonds offensichtlich und war auch jedem verständlich.

Wie sieht es mit der Liquidität bei Fonds aus, die nicht international investieren, sondern nur in einem Land, vielleicht in Mid Caps oder Small Caps oder in Unternehmensanleihen?
Small und Mid Caps oder gar Micro Caps sind Aktien von mittleren und kleinen Unternehmen. Hier sind deutlich weniger Aktien ausgegeben und z.T. sehr wenig Anteile im täglichen Handel. Hält nun ein Fonds eine solche Aktie zu beispielsweise 4% und möchte sie verkaufen, kann er zweierlei Probleme vorfinden. Einerseits kann es dauern bis er alle Aktien verkauft bekommt und andererseits kann der Preis deutlich schlechter ausfallen als gedacht. Durch den Verkaufswunsch des Fonds wird das Angebot höher sein als die Nachfrage nach dieser Aktie, was zu einem Preisverfall führt. Das ist natürlich nicht im Sinne des Fonds. Bei Käufen einer solchen Aktie verhält es sich genau anders herum, der Preis steigt, was genauso unerwünscht ist.

Bei "engen Titeln" ist es deshalb ratsam entweder nur entsprechend kleine Positionen zu haben oder sich bewußt zu sein, daß Käufe und Verkäufe entsprechend behandelt und ggf. über mehrere Tage durchgeführt werden müssen, um eben nicht den Marktpreis durch das eigene Agieren zu beeinflussen.

Dieselbe Problematik gibt es logischerweise nicht nur bei Aktien, sondern auch bei Anleihen, insbesondere bei Unternehmensanleihen. Allerdings ist die Liquidität selbst bei gängigen Staatsanleihen wie deutschen Bunds im Laufe der letzten Jahre deutlich zurückgegangen. In Krisenzeiten kann es zu extremen Situationen kommen. So war es im Jahr 2008 beispielsweise bei vielen Unternehmensanleihen so, daß der sog. Spread, also die Handelsspanne beim Broker zwischen Ankauf und Verkauf, deutlich über 10%, teilweise sogar über 20% lag. Das bedeutet, daß bei (Not)Verkäufen neben dem bereits vorhandenen Kursverfall zusätzlich ein sehr großer Abschlag in Kauf genommen werden mußte. Ein Fond muß Wertpapiere i.d.R. entsprechend dem Niederstwertprinzip bewerten, also dem niedrigeren Verkaufskurs. Dies bot für clevere Anleger die Möglichkeit in solche Fonds zu Kursen zu investieren, die sie selbst an der Börse nie erzielen konnten - allein aufgrund der riesigen Differenz zwischen An- und Verkauf.


Derivate als Schmiermittel

Die Problematik der Liquidität hat in den letzten 10 Jahren dazu geführt, daß vor allem Mischfonds unterschiedlichster Couleur, die flexibel und sehr zeitnah die verschiedenen Quoten anpassen, die Steuerung der verschiedenen Anlageklassen über Derivate machen - zumindest im kurz- bis mittelfristigen Bereich. Sehr bekannt dafür ist der französische Carmignac Patrimoine. Das Fondsvolumen lag in der Spitze bei rund 30 Mrd. EUR und aktuell bei 25 Mrd. EUR. Die Auswahl der einzelnen Wertpapiere spielt eine vergleichsweise untergeordnete Rolle. Viel entscheidender ist die Steuerung der Aktienquote und der Duration des Anleiheteils. Dies machen Edouard Carmignac und Rose Ouahba sehr aktiv, und zwar mittels Futures. Der insbesondere für die gängigen Indizes hochliquide Futures Markt bietet dem Fonds den Vorteil der schnellen Steuerung, zu viel günstigeren Kosten. Und es muß aufgrund der Hebelwirkung der Instrumente auch nur ein Bruchteil des Kapitals eingesetzt werden, was nochmal die Kosten reduziert.

Nicht alle können und wollen Ihre Quoten mittels Derivaten steuern. In Nebenmärkten ist dies ohnehin schwierig, da auch die Liquidität der Futures deutlich geringer ist und auch hier die Spreads entsprechend höher.
Was bleibt als Lösung?


Fondsschließung als letztes Mittel

Insbesondere bei Fonds, die in Nebenwerte investieren, aber auch bei vielen anderen Strategien ist es der sinnvollste Weg das Fondsvolumen zu begrenzen. Fondsmanager können sehr gut sagen bei welchem Volumen sich ihre Strategie nicht nur heute, sondern auch in den kommenden Jahren genauso umsetzen lässt wie bislang. Das bedeutet, daß der bereits investierte Anleger auch zukünftig genau das bekommt, was er damals beim Einstieg in den Fonds gekauft hat.
Eine solche Beschränkung wird in der Praxis durch eine Schließung (Closing) umgesetzt. Bei einem Soft Closing können Anleger zwar noch investieren, aber nur mit vollem Ausgabeaufschlag, was insbesondere Groß- und Institutionelle Investoren sofort von weiteren Investitionen abhält. Auch Privatanleger stoppen zu fast 100% weitere Anlagen. Bei einem Hard Closing geht dann gar nichts mehr. Es kann kein weiterer Anleger mehr in den Fonds investieren.

Beispiele für kürzliche Fondsschließungen sind der Fortezza Finanz Aktienwerk, der Squad European Convictions oder der Nordea Stable Return. Die Schließung dient immer dem Schutz der bereits investierten Anleger; und sie ist auch Ausdruck der Intention des Fondsmanagers. Der Fonds könnte mit Leichtigkeit mehr Gelder einsammeln und damit der Verdienst für den Verwalter steigen. Er beschränkt sich aber im Sinne des Fonds und seiner Strategie. Mit Sicherheit wird der Fondsmanager aber auch bei Fondsschließung ein sehr gutes Auskommen haben.


 

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